最高裁令和5年5月24日集民270号113頁・重要判例解説令和5年度商法1事件（株式売買価格決定に対する抗告審の変更決定に対する許可抗告事件・譲渡制限株式の売買価格の算定に際して非流動性ディスカウントを行うことの可否）

　本判例は、会社法１４４条２項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定の手続において裁判所が上記売買価格を定める場合に、ＤＣＦ法によって算定された上記譲渡制限株式の評価額から非流動性ディスカウント（非上場会社の株式には市場性がないことを理由とする減価）を行うことができるとされた事例判例です。

　本判例に関する判例タイムズ1514号33頁によれば、事案の概要は以下の通りです。

　「本件は，非上場会社の譲渡制限株式の売買価格の決定が問題となった事案である。具体的には，譲渡制限株式の株主ら（抗告人ら）は，非上場会社（相手方ら）に対し，その所有する譲渡制限株式（本件株式）を第三者へ譲渡するに当たり，その承認を求めた。しかし，非上場会社は，これを拒否し，自ら本件株式を買い取ることを前提に，会社法144条2項に基づき，裁判所に本件株式の売買価格の決定を申し立てた。」

　判例を引用します。

　https://www.courts.go.jp/hanrei/92103/detail2/index.html

　「第１　事案の概要
　１　本件は、相手方株式会社前田組が、抗告人らが有する相手方前田組の譲渡制限株式（以下「本件株式１」という。）について、会社法１４４条２項に基づき売買価格の決定の申立てをし、相手方前田ハウジング株式会社が、抗告人Ｙ１及び抗告人Ｙ２が有する相手方前田ハウジングの譲渡制限株式（以下「本件株式２」といい、本件株式１と併せて「本件各株式」という。）について、同様に売買価格の決定の申立てをした事案である。
　２　記録によれば、本件の経緯は次のとおりである。
　（１）　相手方らは、平成２８年当時、いずれも非上場会社であり、株式の譲渡につき取締役会の承認を要する旨の定款の定めがあった。
　（２）　相手方らは、同年２月、本件各株式について、抗告人らから会社法１３６条の規定による譲渡承認請求を受け、同年３月、抗告人らに対し、その譲渡を承認しない旨を通知した。相手方らは、同年４月、抗告人らに対し、本件各株式を買い取る旨を通知した上で、原々審に対し、本件各申立てをした。
　（３）　原審において、本件各株式の１株当たりの売買価格について鑑定が実施されたところ、鑑定人は、次のとおり鑑定意見を述べた。
　本件各株式の評価方法としては、ＤＣＦ法（将来期待されるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で割り引くことにより株式の現在の価値を算定する方法をいう。）を用いるのが相当である。ＤＣＦ法によって本件各株式の１株当たりの評価額を算定すると、本件株式１につき７５２４円、本件株式２につき６４４８円となる（以下、上記のとおり算定された本件各株式の評価額を「本件各評価額」という。）。そして、本件各株式の売買価格の算定に当たっては、本件各株式のいずれについても、非上場会社の株式には市場性がないことを理由とする減価（以下「非流動性ディスカウント」という。）として、本件各評価額から３０％の減価を行うのが相当である。そうすると、本件各株式の１株当たりの売買価格は、本件株式１につき５２６６円、本件株式２につき４５１４円となる。なお、ＤＣＦ法によって本件各評価額を算定する過程において、相手方らの将来期待されるフリー・キャッシュ・フローを割り引く際には、相手方らに類似する上場会社の株式に係る数値を用いることとする。
　３　原審は、上記鑑定意見に依拠し、本件各評価額から非流動性ディスカウントとして３０％の減価を行い、本件株式１の売買価格を１株当たり５２６６円、本件株式２の売買価格を１株当たり４５１４円と定めた。
　第２　抗告人ら代理人山尾哲也の抗告理由のうち非流動性ディスカウントを行うことの可否に係る部分について
　１　所論は、ＤＣＦ法によって算定された本件各評価額から非流動性ディスカウントを行った原審の判断には、法令解釈の誤り及び判例違反があるというものである。
　２　会社法１４４条２項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定の手続は、株式会社が譲渡制限株式の譲渡を承認しない場合に、譲渡を希望する株主に当該譲渡に代わる投下資本の回収の手段を保障するために設けられたものである。そうすると、上記手続により譲渡制限株式の売買価格の決定をする場合において、当該譲渡制限株式に市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるときは、当該譲渡制限株式が任意に譲渡される場合と同様に、非流動性ディスカウントを行うことができるものと解される。このことは、上記譲渡制限株式の評価方法としてＤＣＦ法が用いられたとしても変わるところがないというべきである。
　もっとも、譲渡制限株式の評価額の算定過程において当該譲渡制限株式に市場性がないことが既に十分に考慮されている場合には、当該評価額から更に非流動性ディスカウントを行うことは、市場性がないことを理由とする二重の減価を行うこととなるから、相当ではない。しかし、前記事実関係によれば、本件各評価額の算定過程においては、相手方らに類似する上場会社の株式に係る数値が用いられる一方で、本件各株式に市場性がないことが考慮されていることはうかがわれない。
　したがって、ＤＣＦ法によって算定された本件各評価額から非流動性ディスカウントを行うことができると解するのが相当である。
　３　以上と同旨の原審の判断は、正当として是認することができる。所論引用の判例（最高裁平成２６年（許）第３９号同２７年３月２６日第一小法廷決定・民集６９巻２号３６５頁）は、事案を異にし、本件に適切でない。論旨は採用することができない。
　第３　その余の抗告理由について
　本件の事実関係の下において、所論の点に関する原審の判断は、正当として是認することができる。論旨は採用することができない。
　よって、裁判官全員一致の意見で、主文のとおり決定する。」

　本判例は、事例判例であるものの、株式の評価方法に関して判断をした者です。

　裁判所公式の裁判要旨によると、以下のように紹介されています。

　「会社法１４４条２項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定の手続において裁判所が上記売買価格を定める場合に、上記譲渡制限株式の評価額の算定過程において上記譲渡制限株式に市場性がないことが考慮されていることはうかがわれないなど判示の事情の下においては、ＤＣＦ法によって算定された上記評価額から非流動性ディスカウント（非上場会社の株式には市場性がないことを理由とする減価）を行うことができる。」

　本判例は株式の評価という理論的にも非常に議論が錯綜する分野に関するものです。

　本判例に関する判例タイムズ1514号33頁から34頁までによれば、「本決定は，①会社法144条2項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定手続は，譲渡を希望する 株主に投下資本の回収の手段を保障するために設けられたものであるから，譲渡制限株式が任意に譲渡される場合には非流動性ディスカウントを行うことができることと同様に，相当と認められる場合には非流動性ディスカウントを行うことができる，②このことは譲渡制限株式の評価手法としてDCF法が用いられても変わるものではない， ③もっとも，譲渡制限株式の評価額の算定過程において当該譲渡制限株式に市場性がないことが既に十分に考慮されている場合には，当該評価額から更に非流動性ディスカウントを行うことは，二重の減価を行うこととなり相当ではないが，本件においてはそのような事情はうかがわれない，④したがって，本件においては，DCF法によって算定された本件株式の評価額から非流動性ディスカウントを行うことができるとの事例判断を示し」ました。

　ここで、「最一小決平27.3.26民集69巻2号365頁，判 タ1413号95頁（平成27年決定）」との整合性が問題となりますが、本判例に関する判例タイムズ1514号34頁は「平成27年決定は，非上場会社の吸収合併に反対する株主が株式買取請求をした場合の価格決定において，結論として非流動性ディスカウントを否定した。しかし，この場合の価格決定は，平成27年決定も説示するとおり，反対株主に会社から退出の機会を与え，企業価値を適切に分配するためのものであり，本件のように株式の取引コストが顕在化している場面での株式評価が問題となるものではない。したがって，平成27年決定は，本件とはその性質・場面を大きく異にするものであるから，本決定が平成27年決定と本件とは事案を異にするとし，判例違反の抗告理由を採用しなかったのは当然と思われる。」と指摘しています。すなわち、株主の譲渡希望の有無が結論で平成27年決定と本判例は異なるという点を挙げています。これに対しては、これが決定的な理由にはならないという批判もあります（ジュリスト1591頁90頁から91頁まで）。

　次に、本判例は、平成27年決定との整合性を保つため、「譲渡制限株式の評価額の算定過程において当該譲渡制限株式に市場性がないことが既に十分に考慮されている場合には、当該評価額から更に非流動性ディスカウントを行うことは、市場性がないことを理由とする二重の減価を行うこととなるから、相当ではない。」とし、二重の減価は許されないことを指摘します。平成27年決定の事案はすでに減価がなされていた事案において非流動性ディスカウント（DCF）を否定した事案であると整理しています。

　本判例に関する判例タイムズ1514号35頁によれば、「本決定は飽くまで事例判断を示したものにすぎないが，今後，会社法144条2項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定手続において，DCF法と考え方を同じくする算定手法が用いられた事例については，本決定と同様の考え方がとられるものと思われる。他方で，平成27年 決定のような非上場会社の吸収合併に反対する株主が株式買取請求をした場合の価格決定手続において，収益還元法と考え方を同じくする算定手法が用いられた事例については，①当該算定手法自体が既に非流動性を織り込んだ計算過程を経ている場合にはもちろんのこと，②当該算定手法自体が非流動性を織り込んだ計算過程を経ていない場合にも，平成27年決定のとおり，非流動性ディスカウントを行うことができないとの結論になるものと思われるが，上記②については，議論の余地があるように思われる。」との指摘があります。